双线资本首席执行官杰弗里·冈拉克（Jeffrey Gundlach）警告称，美国经济一旦进入衰退，传统的“衰退交易”可能会失效。他指出，膨胀的财政赤字和利息支出可能导致美国面临债务危机，从而推动长期国债收益率上升，而不是通常情况下在经济衰退时下跌。

在9月17日的纽约活动中，冈拉克表示，市场将会高度关注美国财政状况，预计预算赤字可能会增长至GDP的12%，相应的年度利息支出预期达到3万亿美元，这一负担“无法承受”。

冈拉克的观点挑战了固定收益资产在经济衰退期间通常有避险作用的传统看法。以往，经济衰退往往导致通胀降低和央行降息，从而使国债收益率下滑、债券价格上涨，抵消股票等风险资产的损失。然而，他认为这种关系正在发生变化。

下一次衰退时，长债可能和股市同跌

过去数年中，通胀冲击导致股票和债券同跌。冈拉克称，如果下一次衰退伴随较强的通胀压力，央行降息的空间将受限，长期国债则难以再次作为传统避险资产。

自2020年以来，包括黄金、铜与美国国债收益率之间的相关性都有所改变，美元与美股之间的反向关系也未能维持。冈拉克认为这些迹象表明，市场已经迈入一个长期利率水平较高的新阶段。

“我们已进入一个颠倒的世界，”冈拉克说。他预测下一次衰退时，长期利率可能上升，这正是由于财政危机的潜在威胁。

冈拉克目前通过缩短久期应对可能的利率上升。他认为，与一年前相比对美国国债长期端的看法“没那么悲观”，但仍预期收益率会有进一步上升的空间。

这一判断与他对货币政策的看法一致。周三，在美联储加息25个基点后，冈拉克指出，面对持续的通胀压力，美联储本应采取50个基点的加息。

若收益率升至6.5%，政策干预或将出现

冈拉克认为，如果长期美债遭遇持续抛售，美联储和财政部可能被迫采取非传统政策。比如，可能会重新实施“扭曲操作”（Operation Twist），通过降低长期利率并保持短期利率来控制收益率曲线。他判断，如果长期国债收益率达到约6.5%，决策者可能会开始采取行动。

另一种更激进的设想是重组美国国债。他曾提出，如果财政利息负担失控，政府可能通过调整国债利息来降低偿债成本。他举例称，若将所有票息高于1%的国债利息统一降至1%，则可显著减少政府利息支出，但这一做法会对债券持有人造成重大损失，并损害未来融资能力。冈拉克强调这只是政策设想，并不是实施中的措施。

“安全资产”逻辑面临财政约束

冈拉克的核心担忧并非衰退何时发生，而是衰退到来时，美国财政是否有足够空间来应对冲击。在传统周期中，经济衰退往往导致政府支出增加和税收降低，造成赤字扩大；同时央行降息通常可降低融资成本。但是，当政府债务量高、长期利率高时，这两种机制可能失效，赤字扩大，利息支出加速上升。

因此，冈拉克描绘的极端情景中，下一次衰退可能不会使长期美债上涨，反而可能突显财政压力的严重性。传统上“经济衰退—降息—长债上涨”的链条，或将在此面临重大检验。