自美联储在三年多后再次加息以来，金融市场迅速调整至较高的利率预期。然而，随之而来的挑战是：即便预期中的加息落地，货币政策的紧缩程度是否足以将通胀有效压回2%。

9月16日，美联储上调联邦基金利率目标区间25个基点至3.75%-4%。12名FOMC投票委员对此表态一致。最新的点阵图显示，18位决策者中有16人预计今年至少还需加息一次，大多数人预期年底利率将升至4%-4.25%。

市场定价显得更为激进。据彭博宏观策略师西蒙·怀特（Simon White）指出，截至本周，交易员已预计明年6月可能进行三次加息。怀特认为，若美联储的目标是让通胀稳定持续回落至2%，当前隐含的终点利率可能依旧偏低。

加息次数并非唯一关键

判断货币政策是否足够紧缩，并不仅取决于联邦基金利率的绝对水平，关键在于政策利率相对于“中性利率”的高度。中性利率指既不刺激也不抑制经济活动的利率水平，若中性利率本身上升，则相同的政策利率紧缩作用可能减弱。

怀特通过10年后一个月期隔夜指数掉期利率来代理长期中性利率，并与本轮加息的预期终点进行比较。他发现，近期终点利率上升速度超过长期中性利率预期，虽然金融条件趋向限制性，但两者之间的差距或不足以消除较为顽固的价格压力。

他进一步将这一利差与旧金山联储的非周期性核心PCE指标进行对比。该指标聚焦于较少受经济周期波动影响的价格项目，因此更接近结构性通胀。历史显示，如果仅依据经济周期提高政策利率，而未显著收紧相对中性水平的实际金融条件，此类通胀可能会比较缓慢下降。

此分析属于市场模型判断，并非美联储官方预测，也不能直接证明利率与非周期性通胀之间存在固定关系。但它指向一个核心分歧：在美国经济和生产率结构变化后，过去认为的充足政策利率现在是否依然有效。

通胀高于目标

美联储加息的直接原因是通胀下降的进程再次受到阻碍。美国8月整体通胀率为3.4%，当月汽油价格上涨3.9%。中东冲突推动国际油价再次突破每桶100美元，长期的高能源价格将增大对运输、商品和服务价格的上涨风险。

劳动力市场和消费仍表现金融韧性，使美联储有可能继续收紧政策。美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）在会后强调经济增长和就业表现稳定，并指出目前的政策重点应放在通胀上，称9月加息体现了委员会对恢复价格稳定的认真态度。

尽管如此，沃什并未明确提及终点利率。他表示此次调整是收回部分货币宽松，以使金融和信贷条件更符合美联储目标，但在被问及政策利率相对于中性利率时，他淡化了其政策意义。因此，市场依赖经济数据、点阵图和官员讲话来推测未来加息次数。

高利率已开始对实体经济产生影响。CNBC报道，美国10年期国债收益率近日突破5%，达19年来高位。长期按揭利率受国债收益率和通胀预期推动，若市场利率继续上升，住房、汽车及企业融资的成本将进一步上调。

市场对最终加息幅度存在明显分歧

机构对于加息终点并未达成一致。前费城联储主席帕特里克·哈克（Patrick Harker）预期美联储可能需加息两次，以逆转之前为防范就业市场疲弱而实施的降息。而前纽约联储官员达利普·辛格（Daleep Singh）则预期累计还有75个基点的紧缩，并警告若供应冲击持续，加息幅度可能更大。

也有机构认为本轮加息不会演变为长期紧缩周期。路透社援引高盛资产管理固定收益全球主管凯·黑格（Kay Haigh）称，美联储暂无激进加息周期信号，基准预期仍为12月再加息一次。Natixis首席经济学家克里斯托弗·霍奇（Christopher Hodge）甚至认为9月的行动有可能是一次性加息。

债券市场将是判断这些预期的关键所在。怀特指出，自6月美债抛售以来，长期国债的期限溢价变化不大，收益率重新定价主要是基于对未来政策利率上升的预期。自美联储9月会议后，实际收益率上升与通胀预期下降大致抵消，长期收益率并未显著回落。

如果投资者逐渐相信当前加息路径足以稳定物价，则长期通胀风险补偿和期限溢价将有进一步回落空间。反之，若油价和结构性通胀持续维持高位，且经济增长未显著降温，市场可能进一步上调终点利率预期。美联储面临的问题将从“是否加息”转向“现有加息幅度是否足够”。